Începem acest articol cu o povestioară preluată și adaptată de la investitorul și speculatorul Rick Rule:
O persoană, să o numim Gabi, se duce la broker-ul său de investiții pentru a cumpăra acțiuni ale unei companii despre care a auzit vorbindu-se mult și de bine în presa financiară. O acțiune costă 10 lei, iar Gabi cumpără 1000 de acțiuni pentru un total de 10.000 lei.
În drum spre casă, personajul nostru se oprește la cumpărături, pune ochii pe niște conserve de ton în ulei de măsline la 10 lei bucata, și pentru că îi place tonul iar prețul este foarte bun, cumpără câteva bucăți.
Peste o lună, Gabi își vizitează broker-ul de investiții pentru a se informa asupra evoluției prețului acțiunilor, și eventual pentru a investi mai mult. Personajul nostru află că prețul acțiunilor pe care le deține s-a dublat, ajungând la 20 lei acțiunea, respectiv 20.000 lei valoarea portofoliului său. Încântat de trend-ul pozitiv al investiției sale și optimist asupra viitorului, Gabi mai investește 10.000 lei, cumpărând încă 500 de acțiuni, și ajungând la un total de 1500 de acțiuni în valoare de 30.000 lei.
Oprindu-se la cumpărături în drum spre casă, Gabi descoperă că tonul în ulei de măsline, care i-a plăcut foarte mult, s-a scumpit la 20 lei conserva. Nervos și dezamăgit de prețul pe care îl consideră prea mare pentru conserva sa preferată, personajul nostru cumpără altceva mai ieftin și pleacă acasă.
Peste încă o lună, Gabi trece din nou pe la broker-ul său pentru a lua pulsul pieței. De această dată, personajul nostru este cât se poate de neplăcut surprins să afle că în urma unui eveniment financiar nefavorabil și neprevăzut, cotația acțiunilor pe care le deține a scăzut la 5 lei. Pentru a nu pierde tot ce are, Gabi trece peste nervii și dezamăgirea profundă pe care o simte și vinde toate cele 1500 de acțiuni pe care le deține, pentru 7500 lei. Considerând achiziția totală de 20.000 lei, Gabi a pierdut 12.500 lei.
La cumpărături în drum spre casă, Gabi găsește conservele de ton la discount, 5 lei bucata. Supărat de marea pierdere investițională, personajul nostru decide să profite de prețul excelent al conservei lui preferate. Având 7500 lei pe card, Gabi umple căruciorul cu cele peste 100 de conserve de pe raft și pleacă acasă cu resemnarea unei economii substanțiale la bugetul de mâncare.
Cu ce a greșit Gabi?
În primul rând, în ambele achiziții (acțiuni și conserve de ton), s-a ghidat după o apreciere subiectivă a ceea ce înseamnă un preț mic sau mare. Corect ar fi fost să se orienteze conform unor factori de context economic general, dublat de contextul specific industriilor în care făcea achiziții, și făcând abstracție de propriile evaluări de preț.
În cazul în care acest lucru nu era posibil din lipsa înțelegerii în ansamblu a economiei și în profunzime a industriilor în care făcea achiziții, Gabi ar fi trebuit cel puțin să cumpere acțiuni la fel cum cumpără conserve de ton în ulei de măsline: cât mai mult atunci când sunt la reducere de preț.
În cele ce urmează numim investitori persoanele și organizațiile care tranzacționează acțiuni pe piețele bursiere, deși o caracterizare mai potrivită pentru majoritatea acestora ar fi aceea de speculatori amatori.
Marea majoritate a investitorilor/speculatorilor amatori cumpără acțiuni atunci când „sunt pe val”, adică prețul lor este în creștere, sau se menține la cote mari comparativ cu media lor istorică sau cu alte categorii de active. Similar, cei mai mulți investitori evită achizițiile de active al căror preț este în scădere, sau se menține la cote mici comparativ cu media lor istorică sau cu alte categorii de active.
Identificăm în povestea lui Gabi două erori cognitive de automatism în gândire și comportament (bias-uri):
- Eroarea de climat emoțional (optimist sau pesimist);
- Eroarea anticipării viitorului pe baza experiențelor recente.
Ambele își au originea în sistemul cerebral limbic, sau cortexul paleomamifer, responsabil printre altele de emoții, intuiție, memoria pe termen lung, deciziile subconștiente și automatismele de comportament. Recomandăm în acest sens investitorilor de profesie, amatori sau ocazionali, două cărți de referință: Daniel Kahneman, „Gândire rapidă, gândire lentă”, și Rolf Dobelli, „Arta de a gândi limpede”.
Primul bias își are rădăcina în emoțiile de entuziasm, respectiv dezamăgire sau îngrijorare, care evoluează în optimism, respectiv pesimism. Entuziasmul devenit optimism este asociat cu generare de dopamină care îndeamnă la acțiune („Cumpără mai mult!”), pe când dezamăgirea și îngrijorarea consumă dopamina și îndeamnă la un comportament prudent, de conservare („Vinde și păstrează restul de bani!”).
Al doilea bias se manifestă în contextul mediului inflaționar pe care oamenii din occident îl experimentează constant cel puțin din anul 1971, anul în care dolarul a fost complet decuplat de aur iar creditul bancar a început să pompeze creșterea mai mică sau mai mare, dar continuă, a tuturor prețurilor, inclusiv cele ale activelor financiare precum acțiunile și obligațiunile. Gabi, personajul nostru, intuiește corect că valoarea unei conserve de ton nu crește deoarece prețul ei crește, ci mai degrabă scumpirea continuă a conservei de-a lungul anilor este un efect al inflației monetare. În schimb, Gabi asimilează eronat scumpirea continuă a acțiunilor de-a lungul anilor, cu o presupusă creștere a valorii acestora.
Scumpirea continuă în ultimii 40 de ani a tuturor bunurilor tangibile și intangibile de pe piață, inclusiv a activelor financiare, a transformat modul în care investitorii se raportează la acțiunile bursiere. Tradițional, pe fondul stabilității prețului acțiunilor bursiere, principalul venit urmărit de investitori era dividendul. Întrebarea era în cât timp valoarea unei investiții este recuperată din dividende, sau după câți ani investiția este recuperată și „trece pe plus”. În ultimii 40 de ani însă, în SUA, dividendele au devenit secundare cotației acțiunilor. Având în vedere că prețul acțiunilor crește de la an la an și, cu excepția relativ scurtelor perioade de recesiune, creșterile sunt substanțiale, majoritatea investitorilor cumpără acțiuni nu pentru a beneficia de dividende pe termen lung, ci pentru a le vinde cât mai repede la un preț mai mare decât cel de achiziție. Popularitatea indecșilor și a derivatelor care nu plătesc dividende, precum și deschiderea accesului la investiții pentru piața de retail (speculatori amatori) prin financiarizarea și tehnologizarea economiei, a acutizat schimbarea de mentalitate.
Investitorul tipic din trecut, care gândea în termeni de alocare de capital în întreprinderi productive și durabile, vâna acțiunile „la reducere de preț” cu dividend anticipat cât mai mare, pentru a maximiza rentabilitatea pe termen mediu și lung. Investitorul tipic din prezent, pe care îl numim speculator amator, cumpără tot ce se scumpește deoarece anticipă că va revinde rapid la un preț mai mare.
Cele două bias-uri pe care le observăm în general în comportamentul speculatorilor amatori, sunt dublate de încă două erori de poziționare pe care un investitor competent nu ar trebui să le facă:
- Eroarea de a investi mai mult decât își permit;
- Eroarea de a gândi pe termen scurt (preferință de timp mare, nerăbdare).
Rick Rule și Jim Rogers, investitori și speculatori de succes în sectorul resurselor naturale, ne spun că nici o investiție a lor reușită nu a durat mai puțin de 5-6 ani, iar în această perioadă valoarea fiecărei investiții s-a înjumătățit cel puțin odată înainte de a crește substanțial. Investițiile cu un multiplu „10X” s-au realizat în cicluri de până la 10 ani, cu mai multe căderi de peste 50% în respectiva perioadă.
Un speculator amator care nu poate suporta o scădere de câteva procente peste un weekend, nu are ce căuta în lumea investițiilor. Un speculator amator care își investește economiile, adică acele fonduri asiguratorii pentru diverse situații grele sau achiziții necesare care se întâmplă deseori în viață, este foarte probabil să fie nevoit din cauza problemelor personale să lichideze la nevoie o investiție de altfel bună, înainte ca această să „dea fruct”. Mai mult, este posibil ca lichidarea să fie necesară chiar într-un moment de cădere a valorii investiției, ceea ce face experiența și mai dureroasă. Prețurile de piață sunt manifestări ale evaluărilor exprimate în acțiune a milioane sau miliarde de oameni concomitent. Piețelor nu le pasă de preferința personală de timp a unui individ anume, sau de momentul în care acesta ar prefera ca prețul să crească sau să scadă. Banii investiți în active financiare ar trebui să fie cei rămași după ce am economist suficient pentru a ne asigura împotriva unor perioade mai grele (în absența unei asigurări de viață), și pentru a ne înlocui în timp bunurile personale durabile (precum mașina sau electronicele scumpe).
Economiile nu se păstrează în același mod ca investițiile. Cele două caracteristici ale economiilor sunt lichiditatea (trebuie să poată fi cheltuite oricând este nevoie), și păstrarea puterii de cumpărare pe termen lung. Din aceste puncte de vedere, activele imobiliare precum locuințele și terenurile nu se califică deoarece nu sunt lichide. Mai mult, achiziționarea acestora cu credit bancar le plasează în categoria investițiilor cu risc sau speculative. Așa-zisele „depozite” bancare au de regulă dobânzi inferioare creșterii prețurilor, astfel încât puterea de cumpărare este pierdută în timp, în mod sigur și accelerat. De avut în vedere și faptul că proprietatea banilor din așa-zisele „depozite” este transferată băncilor, deponenții purtând astfel riscul de creditor.
Mijlocul tradițional de conservare a valorii economiilor pe termen lung este aurul. Prețul aurului măsurat în valute de stat precum dolarul, euro și leul este însă variabil pe termen scurt, astfel încât persoanele care consideră păstrarea economiilor în aur se întreabă frecvent când este un moment bun să cumpere sau să vândă. Această chestiune a evaluării prețului aurului ne conduce la problematica generală a evaluării prețului oricărui activ financiar sau bun economic durabil, evaluare asociată cu o eroare de automatism cognitiv foarte comună și subtilă:
- Eroarea de apreciere subiectivă a valorii în termeni de prețuri nominale.
Așa cum piețelor nu le pasă de preferința personală de timp a individului și de momentele în care un individ ar dori ca un preț să crească, piețelor nu le pasă nici de prețul pe care îl consideră un individ a fi „cel corect” sau „cel bun” pentru o investiție. Piețelor nu le pasă nici de prețul la care un individ a achiziționat un activ sau bun de orice fel.
Un om nu cumpără sau vinde un activ doar pentru că prețul a atins un nivel absolut anume. Nici algoritmii din aplicațiile informatice pentru investiții (sau mai bine spus speculă) nu sunt configurați cu valori de vânzare și cumpărare ficși pe termen lung. Aceste valori sunt continuu ajustabile și ajustate de fiecare individ în funcție de nevoia și preferințele sale specifice și mereu schimbătoare pentru respectivul activ, sau pentru utilizări alternative ale banilor, în contextul percepției de asemenea în continuă evoluție a climatului economic, social, geo-politic și bineînțeles personal.
Am scris mai sus faptul că majoritatea investitorilor/speculatorilor amatori cumpără acțiuni bursiere atunci când prețul este în creștere, și vând atunci când prețul este în scădere. O minoritate, care se consideră mai puțin emotivă, mai cerebrală și mai obiectivă, acționează în direcția bună: cumpără atunci când prețurile scad și vând atunci când prețurile cresc. Deși aceștia au reușit să depășească eroarea de climat emoțional și eroarea anticipării viitorului pe baza experiențelor recente, ei nu scapă însă de ultima capcană: eroarea de apreciere subiectivă a valorii în termeni de prețuri nominale.
Nimeni nu poate ști cu precizie care preț al unei acțiuni sau indice bursier este un minim sau un maxim. „Prețul obiectiv corect” sau „valoarea corectă” sunt concepte fictive, viitorul fiind incert. În economia volatilă, incertă, complexă și ambiguă, conceptele de „preț bun” sau „preț prost” aplicate unor valori absolute nu își au sensul. Ceea ce poate fi identificat, este un set de condiții contextuale pentru fiecare activ sau categorie de active, care susține o apreciere sau o depreciere în viitor, indiferent de valoarea nominală curentă. Bineînțeles prețurile fiind denominate în dolari sau alte valute, trebuie avută în vedere și devaluarea sau (mai rar) evaluarea monedei, prin variație de cantitate (masă monetară) și de calitate (încrederea populației în valoarea monedei).
Rick Rule identifică patru condiții de context actual, inter-relaționate, care susțin o apreciere în timp a cursului în dolari a aurului, indiferent de prețul său nominal la acest moment:
- Deficite bugetare astronomice: datoria federală americană a ajuns la 134% din produsul intern brut. Istoric, de fiecare dată când datoria publică a unui stat a depășit cota de 130% din produsul intern brut, fie s-a declarat insolvent, fie a monetizat datoria prin inflație cu prețul distrugerii monedei. Este greu de identificat o rezolvare a problemei datoriei publice, alta decât reeșalonarea sa, coordonată cu devaluarea monedei;
- Quantitative easing: începând din anul 2009, pentru prima dată în istoria modernă, băncile centrale creează bani prin achiziția de active financiare (acțiuni și obligațiuni) direct din piață. Rarele echivalente istorice s-au finalizat, fără excepție, cu distrugerea monedei și reformă monetară;
- Dobânzi nete negative: rata anuală de creștere a prețurilor depășește cu câteva procente randamentul titlurilor de stat, pe orice termen. Această situație nu poate dura prea mulți ani: răbdarea creditorilor este mare, dar limitată. Fie dobânzile vor crește, fie banca centrală va deveni singurul creditor din piață prin inflație monetară, cu prețul distrugerii monedei;
- Reprezentare proporțională foarte mică a aurului în portofoliile investitorilor: de la momentul încetării utilizării monetare a aurului în anul 1971, aurul a reprezentat în medie 1,5% din portofoliul investitorilor instituționali. În momentele de criză, acest procent a urcat la 3-5%. În prezent, aurul reprezintă sub 1% din portofoliile investitorilor instituționali. Ar fi nevoie de o dublare a valorii aurului în portofoliul investitorilor, numai pentru a ajunge la media istorică. Această dublare se poate realiza prin creșterea cantității de aur, creșterea prețului aurului, sau scăderea proporțională față de aur a prețului celorlalte active financiare (acțiuni, titluri, alte mărfuri, proprietăți imobiliare).
La aceste patru condiții, mai putem adăuga încă două pe termen mediu: creșterea prețului energiei și achizițiile nete de aur de către băncile centrale.
Altfel spus, atunci când statul american va demonstra că poate reducere datoria publică prin excedente bugetare, atunci când banca centrală va demonstra că poate vinde susținut activele financiare deținute pentru a diminua masa monetară, atunci când dobânzile nete vor redeveni pozitive iar aurul va reprezenta măcar 1,5% din valoarea portofoliilor investitorilor instituționali, ne putem gândi serios să lichidăm partea neesențială a propriilor economii în aur, pentru a realiza investiții sau achiziții de bunuri durabile pentru propriul consum. Măcar două din cele patru condiții de mai sus trebuie îndeplinite, pentru a considera posibilitatea lichidării unei părți a aurului economisit.
Contextul mai sus descris, care persistă de mai mulți ani, nu poate conduce decât fie la creșterea prețurilor în spirală (hiperinflație), fie la creșterea consistentă a dobânzilor și recesiune severă (dar sănătoasă), fie la ambele concomitent sau alternativ. Am scris despre acest fapt într-un articol de blog Gold’n’Roll în martie 2021, iar prezentul demonstrează că am avut dreptate. Ambele eventualități, inflația susținută și recesiunea severă, reprezintă un mediu proprice creșterii valorii relative a aurului.
În încheiere, vă mai prezentăm o eroare de automatism cognitiv foarte comună în domeniul investițional, ce necesită vigilență perpetuă în momentele de decizie și care dacă este corect înțeleasă și conștientizată, îi va determina pe mulți dintre voi să se abțină de la speculații riscante:
- Eroarea perspectivei de grup.
Înainte de a investi în acțiunile unei companii, este vitală evaluarea acelor factori care pot conduce în timp la succesul sau la insolvența sa: nevoia reală și de durată a pieței pentru produsele și serviciile respectivei companii, poziția și importanța companiei pe lanțul de producție, dependența respectivei companii de anumiți furnizori, clienți, materii prime, componente, factori geografici sau legislație, atitudinea clienților față de brand, nivelul de economii sau de îndatorare al companiei, competența și principiile managementului executiv și acționariatului majoritar.
Investitorii profesioniști competenți, precum Warren Buffet, analizează deosebit de atent aceste considerente înainte de a „cumpăra o companie” (un alt fel de a spune că achiziționează acțiuni ale companiei). Cei mai mulți oameni nu analizează însă companiile individual, ci cumpără fonduri sau indecși care includ un număr mare companii, în cel mai bun caz grupate tematic (geografic sau pe industrie). Cei mai mulți omeni fac de asemenea următoarea eroare: atunci când valoarea fondului sau indexului lor crește substanțial, consideră că au făcut o alegere bună cumpărând companii valoroase. Când însă valoarea fondului sau indexului lor scade substanțial, consideră că de vină este piața bursieră în general.
Realitatea este următoarea: așa cum prietenul la nevoie se cunoaște, și valoarea unei companii se cunoaște în perioade grele, de recesiune.
O piață pozitivă (bull market) pentru o anumită geografie sau un sector industrial poate dura mulți ani consecutivi, fiind urmată de o piață negativă (bear market) de asemenea de lungă durată. Într-un bull market, cotațiile bursiere cresc în grup indiferent de valoarea individuală a fiecărei companii. Companiile care cresc peste media pieței de multe ori nu sunt cele mai valoroase, ci cele mai populare. În bear market, cotațiile bursiere ale companiilor scad în primă fază grupat, dar apoi valoarea lor reală „se cerne”: companiile cele mai puțin valoroase dispar, cele mediocre supraviețuiesc cu greu recuperând valoarea odată cu grupul, la momentul revenirii într-un bull market, iar cele cu adevărat valoroase își revin rapid, valoarea lor fiind recuperată repede chiar în bear market. Investitorul profesionist competent analizează companiile individual și discerne companiile populare în piețe pozitive, pe care le cumpără și le vinde speculativ, de companiile cu adevărat valoroase, pe care le păstrează o viață și care constituie fundația portofoliului său.
Dacă nu analizezi temeinic valoarea fiecărei întreprinderi pe care „o cumperi”, ci cumperi la grămadă fonduri și indecși, cel mai probabil nu ești un investitor, ci un speculator de piețe pozitive. Dacă te mândrești cu valoarea acțiunilor deținute atunci când bursele cresc și vinzi atunci când scad, ai căzut victimă automatismului cognitiv de perspectivă de grup. Dacă ai analizat temeinic companiile deținute și ești conștient de valoarea lor, atunci vei profita de scăderea prețului lor în primele luni ale unui bear market.
Aurul este un ban marfă, dar se comportă ca o companie valoroasă: în fiecare recesiune majoră din ultimii 40 de ani, prețul în dolari al aurului a scăzut inițial în linie cu toate valorile bursiere, pentru ca apoi să recupereze rapid și chiar să atingă maxime istorice precum în 2012, în timp ce majoritatea companiilor încă erau în bear market.
Aurul este o materie primă pentru multe industrii, dar nu este nici mijloc de producție, nici furnizor de servicii precum o întreprindere. Cu toate acestea, aurul îndeplinește o funcție unică pe piață: asigurare în caz de criză financiară sistemică, cu risc de anihilare a sistemului bancar și distrugere a valorii valutelor de stat. Atunci când totul este denominat în dolari, ce facem când însuși dolarul este devaluat substanțial? Dincolo de a avea un preț denominat în dolari, aurul este o alternativă la dolar, reprezentând astfel asigurarea supremă în caz de criză monetară. Având această funcție, este evident de ce aurul „recuperează pierderile și excedează piața” în perioadele de recesiune, precum o companie cu adevărat valoroasă.
